全球金融观察：“全球资产定价之锚”创11年新高，突破3.5%后经济衰退将成“拦路虎”？

21世纪经济报道记者吴斌 上海报道 在美联储紧缩预期推动下，作为“全球资产定价之锚”的10年期美债收益率再度攀升。

9月19日，10年期美债收益率自2011年以来首次升穿3.5%关口，一度触及3.516%，突破了6月中旬以来债市的一道关键心理防线。20日10年期美债收益率再度上涨，一度涨至3.54%上方。

与此同时，19日2年期与30年期美债收益率间的倒挂程度进一步加深，走阔至约45个基点，创下2000年以来最高，表明美国经济面临的衰退风险正与日俱增。

德邦证券首席经济学家芦哲对21世纪经济报道记者分析称，今年以来，10年美债利率的走势可划分为两个阶段：一是上半年的快速上行阶段。这一阶段由紧缩逻辑主导交易，10年美债利率从年初的1.50%快速飙升至6月FOMC会议前的约3.50%；二是下半年以来的高位盘整阶段。这一阶段的交易同时掺杂着紧缩与衰退逻辑，因此10年美债利率在2.50%-3.50%的区间呈现出高位宽幅盘整的形态。

随着衰退担忧逐渐升温，“全球资产定价之锚”接下来的表现成了市场关注的焦点。

十年期美债收益率突破3.5%

在10年期美债收益率攀升背后，美联储紧缩政策是关键原因。

自今年3月以来，美联储已将基准利率上调了225个基点，预计将在本周的议息会议上再度加息75个基点，遏制居高不下的通胀。

美国8月通胀超预期成了推动10年期美债收益率涨破3.5%的“最后一根稻草”。美国劳工部13日公布的数据显示，8月份消费者价格指数环比上涨0.1%，7月份为持平，8月通胀同比涨幅为8.3%，高于预期的8.1%。剔除波动较大的食品和能源，8月核心CPI环比上涨0.6%，同比上涨6.3%，双双高于预期。

面临数十年未见的“高通胀时代”，美国前财政部长萨默斯警告称，美联储不应当在大举收紧货币政策方面犹豫不决，如果犹豫将会造成更大的经济损害。“历史记录了许许多多的案例，针对通胀的政策调整如果过度延迟，都会带来非常重大的代价”。

萨默斯还提醒，就在15个月前，市场预计利率在2023年年中仍将接近于零，而现在他们预计到明年夏天利率将从目前的2.5%左右升至4.5%。如果美联储真的想遏制通胀，他不会对利率超过5%的峰值感到惊讶。他警告称，如果央行加息太慢或在对抗通胀的斗争中退缩，结果可能是滞胀。

另一方面，市场对美联储明年降息的预期也在减弱。尽管几个月前市场还期待美联储明年结束本轮加息周期并开始降息，但在美国8月通胀降温速度意外不及预期后，大多数经济学家已经放弃了这一希望。

华尔街投行方面，高盛预测，从现在到2023年底，美联储将再加息四次，最终将利率维持在4.25%至4.50%区间，直至2024年才开始降息。

在芦哲看来，假定今年6月是本轮通胀的峰值，那也需要等到明年底才能确认通胀风险的消除。而根据8月26日鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的讲话，美联储的降息只会出现在通胀目标完成之后。因此，尽管当前市场对加息的预期计价已然更加充分，但仍需留意宽松预期的再度延后导致流动性的再度修正。

需要注意的是，10年期美国国债的实际收益率目前也已突破1.1%，创下2018年以来最高，5年期国债实际收益率更是创下2008年以来最高。对比来看，今年年初实际收益率还一度在-1%左右。

而美债收益率持续狂飙也让美股面临重大考验，成为打压科技股等高成长性股票的一大元凶。Strategas数据显示，目前标普500指数中，只有不到16%成分股的股息收益率高于两年期美债收益率，只有不到20%的公司的股息收益率高于10年期美债收益率，均为2006年以来最低。

“全球资产定价之锚”何去何从？

美联储超鹰派政策让10年期美债收益率持续飙升，但随之而来的经济衰退担忧也在限制未来的上行空间。

联邦基金利率期货交易员目前预计，基准利率将在明年3月升至4.4%左右的高位，这意味着美联储还有约200个基点的加息空间，相比之下，本月早些时候交易员的预期仅为3.8%。

BMO Capital Markets美国利率策略负责人Ian Lyngen表示，假设美联储点阵图显示终端利率将达到4.25%-4.50%，那么2年期美债收益率升破4%的路径很容易想象得到。如果美联储兑现“维持利率在高位水平一段时间”的承诺，4.25%的水平可能是一个合理的目标。

在遏制通胀的同时，美联储超鹰派货币政策也会加剧经济衰退风险。芦哲对记者分析称，市场对美国经济衰退预期的升温主要来自三个方面：一是货币政策紧缩加码。美联储货币政策即将越过中性水平，届时货币政策对经济总需求的影响将由边际刺激递减转为抑制；二是财政刺激消退。联邦中央政府层面财政补助已于2021第三季度停止发放，市场预计居民部门的剩余超额储蓄将逐步被高通胀侵蚀殆尽；三是经济周期使然。市场交易逻辑始终围绕“复苏→过热→滞胀→衰退”的美银美林时钟框架进行，因此，在宏观卖事实、策略买预期的行为惯性下，当下美国经济过热的事实自然引申出了对未来经济衰退预期升温的担忧。

与此类似的是，品浩（PIMCO）经济学家Allison Boxer对21世纪经济报道记者表示，面对粘性更强、范围更广的通胀，美联储加息速度需要加快，达到高于此前预期的终端利率。继续收紧的金融环境和更高的联邦基金利率意味经济软着陆的道路继续收窄，未来12个月内美国经济衰退的可能性更大。

在经济衰退风险和通胀逐步下行之后，美联储终将逐步放缓紧缩步伐。芦哲对记者表示，通胀基本结束首轮快速攀升期。美国6月CPI同比增长9.1%基本可确认为一个阶段性高点，下半年对美国通胀路径的交易将从速率（何时结束加速上行期）切换为久期（何时回落至2%目标区间），对美联储边际放缓货币政策紧缩力度的预期也开始出现反复。

无独有偶，先锋集团高级投资组合经理兼美国国债和通胀保值债券主管John Madziyire也认为，美国国债已经经历了最糟糕的跌势，如果美国经济增长开始大幅下滑，美联储可能会放缓收紧货币政策。“美联储采取的措施越激进，美国经济就越接近硬着陆的情景。我们知道硬着陆会发生什么，经济会有一个快速的转向。很明显，届时债券就会再次开始有所表现。”

整体而言，接下来10年期美债收益率上升空间或将有限。芦哲认为，10年美债利率此前之所以未能突破3.50%的高点，离不开衰退逻辑对曲线远端利率预期的压制。短期来看，紧缩与衰退逻辑同时作用于10年美债利率的交易意味着其高波动率的走势仍将延续，尽管10年美债利率突破3.50%的前高，但考虑到衰退逻辑在时间和空间上的放大，这难以带来10年美债利率新一轮的中枢上涨。